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来源：Wind万得
为什么说现阶段恰好是布局下半年市场主线的机会？金融板块具备战略性配置机会背后逻辑是什么？本轮银行行情后续上涨空间如何？中银证券首席策略分析师王君、策略分析师高天然多位分析师带来“策略对话金融：金融的战略性配置机遇”主题分享，以下是嘉宾部分观点。
01
现阶段是布局下半年市场主线的机会
首席策略分析师王君解读到，最近市场一直都是在一个调整的阶段，其实也符合我们4月中下旬对市场节奏的判断。因为整体上今年是在一个被动去库、扩张早期的时间段上，所以对经济的预期反复在所难免。特别二季度以后，我们观察到货币政策虽然还是在宽松的取向上，但边际上会有一些收敛。叠加我们看到疫情后补偿性的需求释放导致的环比上的调整。此外还有一些海外的风险，比如现在美国的债务上限问题。虽然大概率会解决，但是中间会引起对风险资产的一些不确定的折价。再加上近期美联储对是否终结本轮加息出现一些徘徊的观点，后面有可能根据通胀的情况继续加息，就导致这些内外风险。所以，这些因素导致我们今年市场一波三折，也就是当前处在第一波估值修复上涨以后的一个调整阶段。在调整阶段下市场总会有一些悲观情绪的发酵，尤其对一些负面信息过度解读，所以导致市场是一个比较弱势的状态。但整体上，我们觉得这个阶段恰好是布局下半年市场主线的机会。
市场主线其实今年就围绕两个方向去调整，一个是我们之前一直强调的TMT科技方向。今年本身是在弱复苏、低通胀以及海外强产业趋势的背景下，加上TMT之前低估、机构低配的微观市场结构和交易状态，使得它估值修复的动力和空间非常足。另外一个主线是我们今天特别谈到的中特估里非常重要的一个方向金融方向。金融方向其实是有一些顺经济周期的贝塔，所以它会因为我们对经济预期的强弱而出现变化。所以整体上上半年市场基本上就围绕这两个方向去布局。风格上我们可以认为市场上半年在追求一些成长空间实现的高概率，也就是我们现在看到的AI和数字经济代表的科技产业趋势以及对于中特估为代表的低估值、高股息、顺经济周期方向的重估。
4月以后我们看到了一定的轮动，但更多看到刚才说到的一些风险因素的发酵导致整体板块的回调，这也是风险偏好大幅降低的一个阶段。特别考虑到今年国内货币政策是一个比较充裕的状态，而海外美元是弱势的状态，所以海外的流动性也会向新兴市场，向A股凝聚。所以，今年流动性对市场底部支撑是一个非常重要的力量。考虑到资金的腾挪属性，今年房地产的收益在一个不稳定的阶段，所以股市是有可能成为承接这部分居民储蓄，大类资产搬家的效应。
图片来源：海洛创意
整体上由于之前的信贷、包括PPI、物价见底，补库需求上升，下半年经济复苏的趋势还是比较明显。就使得下半年股市会从上半年的流动性估值修复的逻辑会部分让渡到基本面的企稳回升。因为我们现在看到对经济最敏感的产出缺口包括一些经济先行指标其实底部特征是非常明显，向上趋势也是逐渐确认。所以下半年一旦经济企稳回升的状态确认，无论是TMT里半导体、电子，还是一些扩张早期、顺周期的消费其实都能看到一个修复的状态。所以，我们对于下半年市场还是比较乐观。
对于周期还是和经济企稳预期相关，包括今天我们谈的中特估大金融板块，其实是有顺周期的盈利修复的空间。如果下半年有比较重要的一些改革包括国企改革，估值其实是有重估的基础。所以，整体上现在虽然调整从行业板块上还没有完全见到绝对底部，但是这个阶段布局显然胜率是在增加。我们觉得下半年对大势要乐观，行业板块一个围绕AI、TMT去布局，另外一个围绕中特估、顺周期的属性去做多。
02
金融板块具备战略性配置机会
策略分析师高天然分享了策略的视角下对于金融风格的思考和看法。从周期定位和宏观特征来说，金融风格占优通常发生在流动性宽松的衰退后期还有扩张前期，特别是在经济“弱复苏”的情况下演绎得尤为突出。2010年以来金融风格相对A股市场占优总共三段，分别是2011年8月到2013年的2月；2014年10月到2014年12月以及2018年8月到2019年的9月。其中2014年行情主要是受到“科技牛市”催化券商的主导，2011年-2013年和2018年-2019年则是金融行情的普涨。整体来看2011年-2013年和2018年-2019年这两次金融行情都是发生在流动性比较宽松的衰退后期和扩张前期。而且像2013年-2014年和2019年都是比较典型的“弱复苏”年份，金融风格都是有比较好的涨幅。
复盘三轮金融行情可以发现货币政策宽松再加上监管政策催化是金融行情的主要驱动力。2011年这一波，从2011年下半年开始GDP增速开始持续下行。到了Q4货币政策逐渐边际转向，同时向银行、地产这些泛金融行业，监管政策都释放了放松信号。比如2012年各地的地产政策调整有所放宽，包括2012年1月全国金融工作会议召开，时任总理提出了“”支持金融组织创新“”拉开了2012年金融创新的大幕。2014年也是在货币相对宽松的背景之下，同时2014年有一轮资本市场轰轰烈烈的改革浪潮。从推进注册制改革到两融扩容，再到沪港通开始股票交易等等，杠杆资金包括北向资金大量进场，催化了2014-2015年这一轮的“资金牛市”。2018年6月到2019年4月这一波在中美贸易摩擦下GDP增速持续下行，货币政策在2018年中开始转向宽松。这是我们对整体的宏观经济背景的复盘。
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市场风格的分析中，我们也发现了一个比较值得注意的特征。金融风格和成长风格往往相伴，而两者又表现出一定的“跷跷板”效应。比如2010年以来的三轮金融行情跟成长风格占优的2013年-2015年、2019年-2021年存在非常明显的重叠。可能因为这两类行业同样都受益于流动性宽松的催化。但同时，金融风格以大盘蓝筹为主，成长风格以中小盘为主，两类风格在行情层面又会具有比较明显的“跷跷板”效应。所以区间之中两者往往呈现此消彼长的态势。跟这次也非常类似，我们可以看到TMT跟中特估也形成了一个非常明显的此消彼长的态势。
2023年开年以来，经济整体上呈现一个“弱复苏”的趋势。特别是4月金融数据居民信贷不及预期，而在经济复苏基础尚不牢固并且通胀压力比较小的情况下，我们认为货币政策宽松有望延续。而从产业和监管政策来看，在“中特估”政策导向之下，尤其是ROE考核的导向有望驱动行业估值的系统性提升。另一方面，我们看到金融板块的负债端也有比较密集的政策催化。比如存款利率管理的考核从激励转向惩罚性的考核，实际上是有望引导市场存款利率的下行。包括监管部门也有窗口指导，要求寿险公司调整新开发产品定价的利率等等，从负债端都对行业有一定的利好。
当然除了宏观背景和政策驱动之外，从基本面层面来看，2023年Q1金融板块业绩有明显回暖。展望后市，我们认为整体上无论从业绩还是单纯从估值修复的角度，板块都具有较大的修复空间。而从风格轮动来讲，成长回调也正利于金融估值的修复。所以总体来说，我们认为金融板块当前具备一定的战略性的配置机会。
03
本轮银行行情后续上涨空间如何？
首席银行分析师林媛媛分析认为，银行在中特估的行情仍然可以持续。大家常常会问我们估值，但是我们认为看股息率会是一个更好的方法。目前从股息率来看，国有大行在2022年的股息率在5.5%以上。2023年测算的平均股息率大概在6%以上。测算到2024年的股息率可能接近7%。目前股息率水平大行板块远远没有到超涨的状态，仍然有上行的空间。
另外我们觉得有几个维度可以再继续支撑上涨的空间和逻辑。从目前行业基本面来看，去年4季度跟今年1季度是银行股的业绩低位。从2季度开始，未来几个季度环比、同比到明年1季度，业绩是一个逐步改善的过程。业绩逐步改善的背后，其实也有宏观跟政策层面的因素。一是地产风险在去年下半年得到了充分的暴露，政策转变也比较明确。另外对城投的担忧，我们可以看到财政部的表态，一方面是敦促地方政府去化解债务，同时也强调了要守住不发生系统性风险的底线。所以这两个比较大的担忧上，其实是有比较强的支撑逻辑。
第二，政策减费让利的边际压力出现了比较大的缓解。政策是在项目层面给予支持的，包括从去年下半年到今年存款的一系列的控制跟调降。目前来看，银行的净息差和盈利能力是在一个历史的底部。银行是需要一个合理的息差跟盈利能力保持金融环境的稳定。目前行业整体2023年平均PB在0.57倍，我们觉得从基本面和合理估值、合理股息的角度上来看都有继续上行的空间。
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