在持续推进供给侧改革背景下，并购不仅助力企业实现跨越式发展，而且有助于企业在供应链上实现生产协同、价值创造协同等。
为提升企业所处行业的价值链位置，国内上市公司不惜“走出去”寻找并购标的，A股外资上市企业是否乐于“走出去”还是在国内市场上寻找并购标的？
A股外资上市通过并购是否获市场了价值创造？为回答这些问题，或许我们可以从Token并购BK的并购过程中找到答案。
Token并购BK过程包括Token发起对BK的并购活动和中国证监会发布的《上市公司并购重组审核工作规程（2017年修订）》中规定的形式审查过程两个方面。
并购发起历程
芜湖长信科技股份有限公司（Token）于2010年5月13日登陆创业板，主要从事平板显示真空薄膜材料的研发、生产、销售和服务，主导产品包括液晶显示（LCD）用于ITO导电膜玻璃、触摸屏用ITO导电玻璃、手机面板视窗材料等。
上市初，公司控股股东为香港东亚真空电镀厂有限公司，实际控制人为李焕义，香港永久性居民。
2018年，公司实际控制人变更为安徽省投资集团控股有限公司。
第一阶段：2015年7月3筹划重大事项停牌；2015年7月23日复牌，由于双方在重大问题上暂时未能达成一致，决定暂时终止本次重要事项。承诺本次复牌之日起三个月内不再筹划重大资产重组事项。
第二阶段：2015年12月14日重大事项停牌，拟发行股份、支付现金或者两者结合的方式收购资产，本次交易金额拟不超过人民币10亿元，标的公司处于动力锂电池行业。
2016年2月16日公告，向比克动力电池有限公司（BK）增资人民币8亿元，占比克动力电池10%股权；2016年2月27日复牌，终止重大资产重组事项。
承诺6个月内不再筹划重大资产重组。公告称，公司在6个月后将启动并购比克电池（BK）全部股份。
第三阶段：2016年9月12日停牌，拟发行股份、支付现金或两者结合的方式进行收购资产；2017年3月9日公布重大资产重组预案（并购BK）；2017年8月9日复牌，中止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的公告。
投机效应
一般来说，对于并购事件，资本市场会进行事前和事后解读，即停牌前和停牌后。
对于停牌前，尽管上市公司有要求对并购事宜的相关信息做到保密，但由于并购过程中可能涉及较多的人，相关信息或多或少会泄露，投机者会利用该信息在资本市场上购买股票从而引起Token股价出现一定的波动。
在并购谈判阶段，并购停牌前的各个时间窗口内获得的相对收益和超额收益均为正，且相对收益和超额收益相当，表明个股表现与行业指数呈现相同走势，该阶段的投机效应比较明显。
在并购商谈阶段，并购停牌各窗口期获得的相对收益与超额收益基本一致，但相对收益明显好于超额收益，且并购停牌前越早买入获得的相对收益和超额收益越大。
对于投机者而言，越早买入越有可能获得较高的相对收益和超额收益，且效果越显著。但由于收到信息不确定性的影响，投机者短期的投资行为可能会带来负收益。
价值创造效应
在并购接触阶段，由于Token公司通过公告向市场表明了公司向新能源领域横向并购的战略意图，实现了原有业务与新能源的产业链整合，投资者对公司并购持乐观态度。
在并购谈判阶段，因BK系纳斯达克退市重返A股面临政策的不确定性，投资者对Token并购BK持观望态度，即部分投资者认为成功的概率比较高，部分投资者认为不确定性较大，故导致该阶段投资者获得的累计异常收益率差异性较大。
在并购商谈阶段，该阶段Token公司已先期投入10亿元作为战略投资者的身份持有BK部分股权，公司通过持股的方式向市场表明自己并购BK的决心，故投资者仍对Token并购BK持乐观态度，故该阶段投资者的累计异常收益率为正。
财务效应
1、单向财务指标
短期事件方法度量并购事件带来的累计异常收益率有一定的合理性，但由于短期内市场可能会出现盲目乐观或悲观情形，导致度量的结果与真实结果出现误差。
尤其是当资本市场存在羊群效应情形下，股票短期的大幅上涨或下跌均会放大这种羊群效应，从而使的短期事件法度量的结果出现一定误差。
2、能力指标
发展能力指标主要采用中资产增长率考察。从发展能力维度看，Token并购发起后，公司发展能力呈现明显的下降趋势，反映出并购失败对上市公司财务造成了一定的负面影响，体现为上市公司花费大量有效的资源开展并购业务，但仍未产生收益。
现金流量能力指标采用每股现金流量净额衡量。从现金流量能力看，Token并购后现金理论能力指标呈现不稳定状态。
导致该现象出现的原因有：一方面，Token主业面临较大竞争力，电子市场出现了一定的饱和状态，自身业务难有较大改善。
另一方面，由于投入了较大资金收购比克电池股份，使得公司现金流量呈现一定的波动。资产营运能力指标主要采用总资产周转率表示。
从资产营运能力维度看，2015年并购之前，Token资产营运能力持续改善；但并购发生后，公司资产营运能力经历了由上升到下降的过程。
究其原因，一是公司2015年前后正处于行业爆发期，业绩稳步增长；二是，2017年后行业供需发生较大改变，产能过剩及附加值地使得公司资产营运能力下降。盈利能力指标主要采用资产报酬率和主营业务收入增长率表示。
从资产报酬率维度看，2015年并购之前，Token资产报酬率呈现持续下降态势；但并购事件发生后，公司资产报酬率反而出现上升。
究其原因，主要因为扩大规模后，产品价格出现下降；从主营业务收入增长率维度看，2015年并购之前，公司主营业务收入增长率稳步提升，但2015年之后缺出现了稳步下降态势。
公司盈利能力下降的主要原因还是行业景气度不高，产品价格下降导致，公司继续转型升级现有产品。
偿债能力指标主要采用总资产负责率和流动比率表示。从资产负债率维度看，2015年并购事件之前，公司资产负债率偏低，主要是因为公司上市募集资金补充流动性所致；2015年并购事件发生后，公司资产负债率反而抬升。
一方面公司筹集资金欲收购被收购方，导致资产负债率抬升；另一方面公司主要爬坡需要资金拓展销售渠道导致。
从流动比率来看，2015年并购事件发生之前，公司流动比率呈现逐步抬升，但并购事件发生后，2016年则出现集聚下降，2016年至2020年又呈现稳步抬升。主要原因因为在企业主营业务增速放缓背景下，流动负债上升所致。
市场反馈效应
按照市场有效理论，股价波动可反映投资者对相关信息的认知，市场是有效的。并购事件发生后，资本市场会对Token并购BK进行解读，如果投资者认为并购有助于提升Token绩效，则会出现正向反馈效应。
如果投投资者认为并购不利于Token绩效提升，则会出现反向反馈效应。
并购接触阶段呈现反向效果的原因有：一方面恰逢A股2015年牛市转熊市的阶段，资本市场波动较大，可能会波及Token的股票。
另一方面，由于该阶段并购重组不成功，故资本市场仍将其解读未负面消息，也是导致市场反馈效应呈现方向结果的原因之一。
并购谈判过程阶段呈现正向效果的原因有：首先，A股经历了2015年下半年的熊市调整及2016年年初的熔断，资本市场的风险已释放，资本市场向下波动风险减少。
其次，2015年伊始，新能源成为国家推动的重要战略方向，资本市场对新能源领域的关注比较高，相关领域的上市公司涨幅较大，获得了资本市场的青睐。
最后，尽管该阶段Token并购BK仍以失败告终，但在公告中，Token公司的管理层明确了不放弃对BK的收购，故资本市场解读为正向。
并购商谈阶段的市场反馈效应不明确。导致该结果的原因可能有：一方面，该阶段并购商谈过程比较上，从停牌到复牌历时11个月，表明并购双方均在处理之前并购过程中出现的分歧，但仍受不确定因素影响。
另一方面，由于BK涉及纳斯达克退市的中概股回归，国家有关政策对其回归的政策文件规定尚不明确，能否成功存在不确定性因素。
由以上因素可知，导致并购商谈阶段出现了市场反馈不明确。
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